Taxation des plus-values sur actions: la méthode préconisée par le fisc dans l’avant-projet de loi est-elle cohérente ?

Valorisation sur base de l’EBITDA pour une PME non cotée – L’OECCBB s’interroge sur une des méthodes de valorisation !

Introduction

Dans l’avant-projet de loi visant la taxation des plus-values sur actions, comment déterminer la plus-value imposable ?

1. La plus-value est égale au prix reçu moins la valeur d’acquisition. Les frais ou taxes ne sont pas déductibles.
2. Peuvent être déduites : les moins-values subies au cours de la même période imposable dans la même catégorie (1, 2 ou 3) de plus-values imposables.
3. La méthode FIFO (First In, First Out) doit être utilisée lorsque des actifs de nature similaire ont été achetés à des moments différents.
4. Pour les options d’achat d’actions et les actions avec réduction de prix, la valeur d’acquisition est égale à la valeur des actions au moment de l’exercice de l’option ou au moment de l’acquisition des actions, ou à la valeur de l’option au moment de son exercice possible.
5. En cas d’émigration, le prix reçu est égal à la valeur au moment de l’émigration. En cas d’immigration, la valeur d’acquisition est égale à la valeur au moment de l’immigration.
6. Pour les actifs libellés en monnaie étrangère, le taux de change au moment de l’achat et de la réalisation doit être utilisé.
7. Exonération des plus-values historiques : si les actifs sont acquis avant le 1/1/2026, l’avant-projet de loi prévoit que la valeur d’acquisition est égale à la valeur au 31/12/2025, sauf si la valeur d’acquisition est plus élevée (jusqu’au 31 décembre 2030).

1.- La valeur au 31/12/2025

• Actifs financiers cotés : cours de clôture de 2025.
• Assurance-vie et capitalisation : la plus élevée de la réserve d’inventaire au 31/12/2025 ou de la somme des primes payées.
• Actifs financiers non cotés : la plus élevée de :
1. La valeur appliquée entre parties indépendantes, à l’occasion de la constitution de la société ou de sa dernière augmentation de capital au cours de 2025 ;
2. La valeur résultant d’une formule d’évaluation dans un contrat ou une offre contractuelle d’option de vente effective au 1/1/2026 ;
3. En cas d’actions et d’instruments assimilés à des actions : fonds propres + 4 × EBITDA de la dernière clôture de l’exercice avant le 1/1/2026.
• Alternative : le contribuable peut également appliquer une valeur déterminée par un réviseur d’entreprise (non commissaire) ou un expert-comptable indépendant certifié, au plus tard le 31/12/2026.

2. Revenons aux principes de base et à quelques rappels bien utiles sur "l'EBIDTA"

2.a- Principe de la méthode EBIDTA

La méthode de valorisation fondée sur l’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) consiste à appliquer un multiple à un EBITDA normatif, représentatif de la rentabilité d’exploitation récurrente de l’entreprise.

L’EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) est assimilé au bénéfice ou à la perte opérationnelle, ne tenant pas compte de l’impact de la structure du capital ni des aspects fiscaux.

L’EBITDA en va plus loin : il élimine les éléments hors caisse, notamment les amortissements et les réductions de valeur.

Passage de l’EBIT à l’EBITDA :

Formule générale :

Valeur d’entreprise (VE) = EBITDA normatif × multiple

Valeur des actions = VE – Dette nette ± ajustements (trésorerie excédentaire, actifs non opérationnels, etc.)

2.b.- Étapes de mise en œuvre

b1. Détermination de l’EBITDA normatif

• Moyenne pondérée sur 3 à 5 ans
• Ajusté des éléments non récurrents (indemnités exceptionnelles, événements COVID…)
• Ajustements de rémunération des dirigeants (en PME, souvent sur- ou sous-rémunérés)

b2. Sélection du multiple

• Transactions comparables (secteur, taille, région)
• Données de marché (Capital IQ, Epsilon, Infront…)
• Typiquement entre 4x et 8x pour une PME
• ⚠️ Très dépendant du risque, de la croissance et de la taille
  Voir rapport Transmissions d’entreprises 2024 – Wallonie Entreprendre (WE)

b3. Déduction de la trésorerie nette

• Trésorerie nette = Emprunts financiers – trésorerie disponible​

b4. Décote d’illiquidité pour sociétés non cotées

• Rappelons également que dans un de ses très nombreux ouvrages Gérard Delvaux, reviseur honoraire, expert-comptable certifié et Président honoraire de l’Ordre a rappelé la nécessité d’ajouter une cote d’illiquidité pour les sociétés non cotées.
• La cote d’illiquidité (ou décote d’illiquidité) est une réduction appliquée à la valeur d’une action non cotée pour tenir compte du fait qu’elle est moins facilement négociable qu’une action cotée sur un marché organisé. Cette décote est particulièrement pertinente en évaluation d’entreprises (private equity, opérations de transmission, fiscalité) lorsqu’on applique des méthodes de valorisation fondées sur les comparables boursiers ou l’actualisation de flux de trésorerie.
• 1.Définition et principe
• Illiquidité : incapacité ou difficulté à vendre rapidement un titre sans perte significative de valeur.
• Décote d’illiquidité : ajustement en pourcentage appliqué à la valeur d’une action cotée (ou valeur théorique) afin d’estimer la valeur d’une action équivalente mais non cotée.
• Motif : un investisseur dans une société non cotée fait face à :
• absence de marché secondaire immédiat,
• coûts de transaction plus élevés,
• délais de cession plus longs,
• risque accru de non-réalisation de la valeur.
• 2.Facteurs influençant la décote
• Taille de l’entreprise (PME → décote plus élevée).
• Structure du capital (actions minoritaires → décote accrue).
• Perspectives de sortie (existence d’investisseurs ou IPO planifiée réduit la décote).
• Conditions de marché et secteur d’activité.
• 3.Valeurs indicatives (littérature)
• Décote typique : 20 % à 35 % (Silber, 1991 ; Pratt, 2009).
• Actions de PME familiales : souvent >30 %.
• Études plus récentes : tendance à des décotes plus faibles en présence de pactes d’actionnaires ou mécanismes de liquidité.
  
  
• Références bibliographiques relative à la décote
• Silber, W. L. (1991) – Discounts on restricted stock: The impact of illiquidity on stock prices. Financial Analysts Journal, 47(4), 60–64.
• Pratt, S. P. (2009) – Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. McGraw-Hill Education.
• Longstaff, F. A. (1995) – How much can marketability affect security values? Journal of Finance, 50(5), 1767–1774.
• Bajaj, M., Denis, D. J., Ferris, S. P., & Sarin, A. (2001) – Firm value and marketability discounts. Journal of Corporation Law, 27, 89.
• Finnerty, J. D. (2012) – The impact of transfer restrictions on stock prices: A test of the illiquidity discount.Financial Management, 41(2), 241–270.
• FMV Opinions, Inc. (2020) – Discounts for lack of marketability: Empirical data and analysis.
  
  
• En résumé :
  La décote d’illiquidité reflète le coût économique de la difficulté à céder une action non cotée. Elle est généralement estimée empiriquement (20–35 %) ou via des modèles financiers (option-based), avec une ampleur variant selon la taille, le risque et la structure du titre.

2.c- Avantages de la méthode EBITDA

Simplicité et clarté

→ Méthode bien comprise par les praticiens et les investisseurs

Centrée sur la rentabilité opérationnelle
→ Exclut les effets de la structure financière et des choix fiscaux

Approche du marché
→ Se rapproche des pratiques de valorisation dans les fusions-acquisitions

Pertinente pour les secteurs à investissements capitalistiques stables
→ PME industrielles, services B2B récurrents, etc.

Utile pour mesurer la capacité à générer du cash opérationnel

2.d- Inconvénients et limites

Approche très dépendante du multiple choisi
→ Le choix du multiple est souvent subjectif et peut varier fortement selon les sources. Il fait l’objet d’un débat entre le vendeur et l’acheteur

Peu adaptée aux entreprises en forte croissance ou en retournement. On lui préférera la méthode du « Dicounted Cash Flow)
→ L’EBITDA historique n’est pas toujours représentatif du potentiel futur

Ignore les besoins d’investissement (Capex)
→ Deux entreprises avec le même EBITDA mais des Capex différents ne valent pas la même chose

Ne reflète pas la structure du BFR (stock+créances- fournisseurs-dettes fiscales,sociales et salariale : doit être positif)
→ Risque de surestimer la valeur si l’entreprise consomme beaucoup de trésorerie dans son cycle d’exploitation

Peut occulter des éléments non opérationnels importants
→ Par exemple, actifs non utilisés dans l’exploitation, contrats clés, litiges latents, immobilisés sous -estimés (amortissements surestimés)

2.e- Que retenir de la méthode EBIBTA?

La méthode basée sur l’EBITDA est particulièrement utilisée dans le cadre de valorisations à des fins de transmission ou de levée de fonds, mais elle doit être croisée avec d’autres approches (patrimoniale, DCF, etc.) pour une PME non cotée, surtout si :

1. L’entreprise a une rentabilité instable,(faire une analyse pluri annuelle)
2. Elle est fortement capitalistique ou consomme beaucoup de BFR,
3. Ou si des facteurs non financiers (clientèle clé, dépendance à un dirigeant, etc.) influencent fortement la valeur.

3.- Dès lors, faut-il ajouter les fonds propres ?

Ajouter les fonds propres à une valorisation basée sur l’EBITDA n’est pas une démarche correcte en principe, car cela revient à additionner deux approches différentes.

3.a- Que représente la valorisation sur base de l’EBITDA ?

La valorisation par l’EBITDA, via un multiple, donne une valeur d’entreprise (VE), c’est-à-dire la valeur de l’actif économique brut, avant prise en compte :

1. des dettes financières,(ne retient pas les intérêts)
2. et donc indépendamment des fonds propres comptables.

On en déduit ensuite la valeur des actions (ou des fonds propres économiques) en retranchant la dette nette.

3.b- Que représentent les fonds propres comptables ?

Les fonds propres comptables figurant au bilan représentent :

1. ​l’apport initial des associés (capital),
2. les réserves,
3. les résultats reportés ou bénéficiaires.

Mais ils reflètent une valeur historique ou comptable, qui ne correspond souvent pas à la valeur économique actuelle.

3.c- Dans quels cas les fonds propres peuvent-ils être pris en compte ?

Il est pertinent de les examiner :

1. pour contrôler la cohérence de la valeur issue des autres méthodes (ex : si la VE déduite de l’EBITDA donne une valeur des actions bien inférieure aux FP, il faut investiguer),
2. ou dans une approche patrimoniale (liquidation, sociétés immobilières, holding...).

Mais les ajouter à une valorisation par EBITDA revient à compter deux fois la même chose ou à additionner des éléments non comparables.

3.d- Pourquoi ne faut-il pas les ajouter dans la méthode EBITDA ?

Les fonds propres peuvent être utilisés pour vérifier la cohérence des résultats, dans une approche patrimoniale ou comme élément de négociation (capital à reconstituer…).

4.- Enseignements à en tirer

Il n’est pas conseillé d’ajouter les fonds propres à une valorisation par l’EBITDA.

En revanche, ils peuvent :

• Servir de repère ou de contrepoint à la méthode utilisée ;
• Être mobilisés dans une approche patrimoniale parallèle ;
• Être pris en compte dans la négociation ​(ex. : capital à reconstituer).​